2025年7月份，制造業PMI為49.3%，比上月下降0.4個百分點。建筑業商務活動指數為50.6%，比上月下降2.2個百分點；服務業商務活動指數為50.0%，比上月下降0.1個百分點。

制造業PMI邊際回落。本月制造業PMI的表現與過去三年同期均值大體相當，降幅基本符合季節性。究其原因，部分地區高溫、暴雨洪澇災害對供需有所拖累。此外，大、小型企業PMI分化加劇。

生產步入淡季，需求行業分化。本月生產指數降幅符合季節性。需求放緩略超季節性。一方面，鐵路船舶航空航天設備、計算機通信電子設備等行業新訂單指數持續位于擴張區間，或與設備更新政策效果持續釋放有關。另一方面，化學原料及化學制品、非金屬礦物制品等行業兩個指數繼續低于臨界點，或與房地產壓力之下，終端需求不足有關。此外，在“反內卷”政策導向下，原材料價格上漲，企業采購指數回落，原材料庫存去化。

服務業景氣度平穩。服務業景氣度平穩運行有季節性因素的支撐。在暑期假日效應帶動下，旅游相關行業市場較為活躍。7月與居民出行和消費相關的運輸、郵政、文體娛樂等行業商務活動指數位于高位景氣區間。相比之下，房地產、居民服務等行業商務活動指數均處于收縮區間，景氣度偏弱。7月財政部表示，將按照《提振消費專項行動方案》部署，加快出臺提振消費增量政策舉措，我們認為服務消費活躍度或受政策帶動邊際改善。

建筑業景氣度超季節性回落。2025年7月份，建筑業施工有所放緩，除了季節性因素的影響，拖累因素還在于兩點：一是，房地產需求疲軟。二是，財政對基建項目的支出增速邊際放緩。接下來，建筑業景氣度有望反彈。一方面，雅魯藏布江超級水電工程正式開工，總投資約1.2萬億元，或對水利等建筑活動有所支撐。另一方面，城市更新項目有望加快，推動建筑業景氣度回升。

政策持續發力，關注三條主線。7月中央政治局會議指出，宏觀政策要持續發力、適時加力。加快政府債券發行使用，提高資金使用效率。我們認為，需要關注三條主線：第一，“反內卷”推動部分產業供給側調整，有望提振價格水平。第二，超長期特別國債資金支持消費品以舊換新的資金在7月下達690億元，剩余資金將在10月份下達，對消費形成支撐。第三，城市更新項目有望推動投資改善，尤其是市政基礎設施改造、城鎮老舊小區改造、城中村改造、老舊街區（廠區）改造等。